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　　远大期货官网：风格严重分化 警惕波动回升

　　远大期货：菜根坛笔记

　　小盘价值与大盘成长步入负相关；美元指数已经预演HV的回升场景。

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　　4月以来，长端美债（实际）利率显著下行，美元也大幅回落，较为宽松的资金面引导主要股指和商品录得显著升幅，同样对利率较为敏感的AH核心抱团资产也一度录得显著反弹；但04.30后，恒生国企指数与上证50等相继破位下行，中概股等品种反弹疲弱，下跌领先；A股内部风格严重分化，小盘价值与大盘成长风格指数的滚动20日相关系数跌入负值区间。

　　更加值得注意的是，在经历了2-3月的急跌之后，多数资产在4月的历史波动率HV显著偏低；比如标普500的指数的HV20低至10%左右，综合当前的估值与流动性状况，过低的波动率很难持续；反应较快的美元指数，波动已经快速放大。

　　海外市场：04.30后，海外市场也一度高位震荡，但不少品种很快再创新高；标普VIX在05.04一度高见21.85，但此后又显著回落，最新收于16.69，相对10左右的HV20还明显偏高；分区域来看，非美EFA>标普SPY>新兴EEM；板块方面，偏上游的材料XLB和类似的巴西EWZ等持续领涨，建筑XHB与金融XLF也表现强势；特别是金融板块，摆脱了此前与利率大体同步的趋势而走强；另一方面，生物科技XBI等逆势领跌，相关敞口较大的ARKK（木头姐）也创出调整新低

　　港股与中概：恒生指数04.30起掉头向下，基本终结了03.25后的震荡攀升走势；国企指数表现更弱，已创02.18后的收盘新低；板块方面，能源与原材料领涨，资讯科技与中概互联领跌；恒生医疗保健4月涨幅领先，但4月末开始大幅回调；活跃股方面，B站、拼多多等皆偏弱，腾讯创调整以来收盘新低

　　A股板块：Wind全A同样自04.30后明显走弱，且成交金额有所放大；偏报团的创50跌幅领先，偏大盘的上证50创出调整以来的收盘新低；风格方面，小盘价值与周期风格逆势领涨；大盘成长（抱团）与消费风格跌幅领先；具体的行业板块方面，钢铁、煤炭、航运、有色等涨幅领先，医疗服务、消费电子代工等领跌

　　大盘成长 vs 小盘价值：此前我们曾多次提示这两条指数之前的反向运作；而最新的滚动20日相关系数终于转入负值；05.06-05.07区间仅两天，大盘成长（偏消费和抱团）相对小盘价值（偏周期）的超额收益就回落至03.23左右水平，并对2019年以来的超额收益上升趋势线再度构成严重考验；此前的抱团反弹，可以从美债（实际）利率下行得到部分解释，但05.06以后美债利率继续偏弱，而抱团却重新走弱；部分线索是：美国酝酿阶段性暂停新冠疫苗的专利，另外就是美日策划构建与中国脱钩的半导体相关产业链

　　估值盈利分解 & 估值分位数：大盘成长板块虽然ROE高于20%，但10年PB估值分位数也高达94%；而小盘价值板块虽然ROE不到10%，但10年PB估值分位数只有13%，且TTM盈利的增长趋势明显好于大盘成长；这一对比或许至少能解释小盘价值板块的边际优势

　　全球主要定息：与近期涨势如虹的商品价格相一致，美TIPS隐含的通胀预期也不断攀升，10Y通胀预期最新2.49%；但与此同时，名义利率却震荡向下，对应的实际利率更是创出-0.89%，为03.18（-0.56%）以来新低；中美利差4月后整体是震荡偏强；抱团股与利率的背离，可能尝试从价值成长的比价，以及疫苗专利等催化剂角度进行理解

　　商品与外汇：商品方面，农产品（美玉米等）>黑色（动煤、铁矿等）>铜>黄金>原油；相对TIPS而言，黄金明显偏弱，但美元指数等日线超卖，黄金反弹的时间窗口稍纵即逝；与其它很多资产类似，美元指数4月的HV20低见3.58%，属于非常稳定的持续下跌；但是04.29后低位震荡加大，特别是05.07非农数据大幅低于预期，美元指数和USDCNH等终结短期反弹，大跌创新低；HV20也快速升至5.19%，已经接近YTD的水平（5.31%）