政府债务率趋升，利率长期趋降——大政府与低利率的国际比较
远大期货：中国货币市场
内容提要
大政府的发展是工业化完成后西方国家的重要特征。远大期货官网分析美、日、欧大政府债务扩张与利率的关系，以及对我国的启示。
一、美国：百年政府扩张与利率走势
01
大政府模式强化时期，利率大幅下降
美国政府规模（联邦政府支出占GDP的比重）自30年代开始不断扩大，政府支出占比上升最快的共有两个时期：20世纪30~40年代和21世纪初。
罗斯福新政引领美国政府支出占比走向第一个小高峰，利率降至20世纪历史最低点。1930-1944年，受大萧条以及二战的影响，在罗斯福新政引领下，美国政府从不加干预的小政府时代转为政府采取积极财政政策的大政府时代。
新政的办法之一是实行扩张的财政，政府加杠杆托底经济；办法之二是增加货币供应量，降低利率以刺激投资。十年期国债利率从1929年的3.5%降至1940年末的近2.0%，利率降至20世纪历史最低点。
2000年左右互联网泡沫时期，美联储大幅下调利率，导致市场流动性过剩，私人部门不断加杠杆，债务规模也随之增加。全球金融危机后，奥巴马政府开始加杠杆来对冲私人部门的去杠杆。同时，国债收益率不断下行。
02
政府债务率与利率呈现反向关系
观察50年代至今的数据，美国政府债务率与国债收益率呈现反向关系。我们认为主要原因有以下几点：
首先，政府债务规模的快速上升伴随着经济衰退，需要政府加杠杆对冲经济下滑。其次，经济衰退背景下货币政策较为宽松。最后，政府债务的上升使得利息支出增加，低利率成为维持高债务率的必要条件。
二、日本：90年代后的政府债务扩张与低利率
01
90年代后的政府债务扩张
日本的“大政府”倾向从90年代以来愈加明显：一是日本政府支出占GDP的比重逐年攀升，二是日本政府的杠杆率（负债与GDP的比例）也逐渐上升，目前达到217%左右。
图1 日本：政府支出占GDP的比重和赤字率（%）
资料远大期货：CEIC，海通证券研究所
日本政府支出和负债的上升主要是两方面原因造成的：
1）快变量是经济。实际上日本政府负债率上升斜率最大的是两个时段，一个是90年代后期，日本国内资产泡沫破裂后经济遭受重创，增速出现大幅下降。面对经济衰退，日本政府采取扩大需求为主的扩张性财政政策，通过减税、基建等方式拉动国内需求。但扩张性财政政策一定程度上挤出了民间投资，对经济增长的拉动效果并不明显，反而导致政府财政恶化，负债率大幅攀升。
二是08年金融危机爆发后，日本经济再度陷入衰退，再度回归财政+货币双宽松政策，意图摆脱通货紧缩，刺激经济增长。但由此也导致日本政府债务率在金融危机后再度飙升。
2）慢变量是人口，从90年代开始面临较为严重的老龄化问题。老龄化社会带来两个问题，一是有效需求不足，相比老年人来说，年轻人才是消费和劳动的主力，老龄化的加剧导致消费需求不足，经济活力衰退。二是养老和医疗支出的上升，这对于财政支出同样带来了较大压力。日本保障类支出在财政支出中的比例保持逐年提升的趋势，这也是政府债务率很难出现下降的重要原因。
02
高负债率同时伴随低利率
90年代以来日本的财政支出和负债率逐年上升，相应的利率则不断下降，二者呈现出很强的相关性。但这一特点似乎有些不符合经济学规律，毕竟政府支出的增加会刺激需求上升、增加国债供给，对于利率应该是正向的推动效果。但从实际经验来看，政府高负债和低利率往往相伴相生，我们认为原因可能有以下几点：
首先，政府负债率的上升一般出现在经济增速下滑，人口老龄化加剧的阶段。日本政府负债率上升幅度最快的两个阶段是90年代后期和08年次贷危机之后，此时经济陷入衰退，利率出现下行，政府则逆周期扩张财政，意图托底经济。但人口结构的变化使日本经济很难重回高增长。一方面，老龄化导致劳动力短缺，经济活力不足，尤其对投资有较强制约。另一方面边际消费倾向较低，社会有效需求不足，这又会制约消费。因此扩张性的财政政策也很难带动需求的回暖，最终表现为不断上升的负债率和不断下行的利率。
其次，政府采用扩张性财政政策时，一般也会采用宽松的货币政策，防止财政扩张抬升利率和融资成本。例如安倍经济学主张的宽松货币政策+积极财政政策，以及美国的QE政策等，均是由央行间接购买财政部发行的国债，即“财政赤字货币化”，利用央行发行货币来配合政府加杠杆。此时宽松的货币政策反过来也会带动利率的大幅下行。
再次，低利率也是政府维持高负债状态的必要条件。如果利率水平过高，则高负债状态下政府的利息支出会非常庞大，从而导致债务负担越来越重，最终走向崩溃，因此政府也有意维持低利率的环境。以日本为例，目前政府一般财政支出中用于债务清偿的比例在23%左右，自次贷危机以来相对保持稳定。而这是在日本国债利率08年之后大幅下降的背景下才做到的，如果国债利率未来出现回升，则政府财政支出的压力也将会进一步加大。
最后，对于日本来说保持低利率还有一个额外的好处，那就是能促使日元贬值，从而有利于出口。2012年安倍晋三上台后采取了激进的财政和货币政策，除了希望能够刺激国内需求外，也希望能够促使日元贬值，从而改善出口。从效果来看，日本国内利率水平不断下降，同时日元汇率也大幅贬值。日本出口规模在经历次贷危机的低迷后，开始再度回升。可以说在当时来看，日本的低利率政策是取得了一定效果的。
三、欧洲：政府债务扩张、低利率与债务危机
01
次贷危机后的政府债务扩张
欧洲主要国家（以英国、德国、法国、西班牙、意大利、希腊等国为例）政府支出占GDP的比重一直处于高位，90年代以来基本维持40%以上。但与此同时，政府债务率却出现大幅上升趋势，截至2018年，除德国外，英、法、西、意、希五国政府负债率均上升至100%以上，其中意大利和希腊更是超过140%。
与日本相似的是，欧洲各国政府负债率上升也与经济、人口和社会制度等因素有关。首先经济方面，欧洲08年以来接连经历次贷危机和欧债危机的冲击，经济增长出现大幅下滑。在政府支出比例没有明显提升的背景下，经济的衰退导致财政收入出现下降，赤字率上升，政府负债率也被动增加。
其次，欧洲作为高福利国家，政府支出与收入的变动具有不对称性。例如在经济高增速增长的阶段，政府收入增速较高，可以选择增加福利支出，从而惠及民众。而随着经济增速的下滑，政府收入会随之下降，但福利支出却很难下调（加上欧洲也面临人口老龄化的压力，养老、医疗等福利支出更加有上行的动力），最终导致政府赤字率上升，负债率走高。
02
低利率与主权债务危机
在政府负债率上升的同时，欧洲各国的利率水平也处于长期下降的趋势，二者同样呈现反向关系。而欧洲也是受负利率影响最严重的区域，欧央行目前的存款便利利率已经降至-0.5%，欧元区10年期公债利率也达到-0.3%左右。欧洲主要国家，如英国、法国、德国、意大利等10年国债利率均在0附近。
但欧洲政府的高负债在带来低利率的同时，还带来了主权债务危机。尤其是所谓的“金猪四国”：意大利、西班牙、葡萄牙和希腊主权债务危机较为严重。不过如果从政府债务率来看，“金猪四国”政府负债占GDP的比重均在200%以下，除希腊外其他三国则均低于150%，政府债务压力明显小于日本（220%左右）。但日本却并未遭受主权债务危机，与欧洲呈现出不同的局面。
我们认为，由于欧洲一体化的影响，欧元区的各国不掌握货币发行权，也就没有货币政策的自主性，因此很难像日本一样，利用宽松的货币政策来配合财政扩张。简单来说，也就是无法像日本一样，通过本国央行发行货币来购买本国政府的国债，将财政赤字货币化。导致的差异就是日本的政府债务率虽然高，但主要是对内举债，外债占比很低。而欧洲部分国家，如希腊、西班牙、意大利等，内部举债受限，因此外债占比较高。在负债率上升，经济下行的背景下，就容易引发主权债务风险。
除此之外，深处欧元区的国家不仅没有货币政策的自主性，也同样失去了汇率政策的自主性。日本使用低利率政策的同时，也在主动压低日元汇率，意图拉动外需，缓解经济压力。而欧元区国家受到欧元汇率的牵制，无法通过主动的货币贬值来拉动出口，导致经济的进一步下滑，呈现出内外需双弱的局面。
整体来看，日本和欧洲整体都呈现出政府高债务和低利率的格局，并且原因也较为相似，都与经济下行、人口老龄化、高福利制度等因素有关。但不同点在于日本的政府高负债有主动加杠杆的意图在，并且有货币政策的配合，导致负债率虽然高，但没有很大的主权债务风险。而欧洲各国，尤其是深陷债务危机的“金猪四国”，由于没有货币政策和汇率调节的自主性，导致政府被迫外部举债，经济内外需双弱，最终引发了严重的主权债务风险。
四、各国经验总结和对我国的启示
理论上财政支出大幅增加会推高利率水平，为何美、日、欧政府债务的扩张却伴随着利率的下降？我们认为主要有以下三个原因：
第一，政府债务率的上升一般伴随着经济衰退或危机，利率中枢自然下降。如30年代大萧条、00年互联网泡沫、08全球金融危机。
第二，为了应对经济下行压力，政策组合往往是宽松货币政策+积极财政政策，央行间接购买财政部发行的国债，即“财政赤字货币化”，宽货币使得利率趋于下行。
第三，央行难以完全独立，过高的政府债务会制约货币政策。当政府债务过高导致每年利息支出负担较重，为了降低政府利息支出，政府也可能有意维持低利率的环境。
总结而言，大政府和低利率都是发达国家经济增长中枢下移、人口老龄化导致养老支出增加的结果。而低利率又是消解高负债对经济冲击的有效手段，所以“高政府债务+低利率”的组合出现。
中国政府债务率相对较低，《中国金融稳定报告（2019）》显示2018年我国政府法定债务率为37.1%，考虑隐性债务之后为50-60%左右，远低于美日等发达国家的90%以上。按照海外经验，如果要降低或控制我国全社会的债务率，利率不可能大幅抬升，否则债务增长会逐渐失控。展望未来，我国人口红利消失，经济结构正处于转型过程中，养老和福利支出将持续增加，政府支出与政府债务率趋升，而增长中枢趋降，利率也应长期趋降。
图2 中国各经济部门债务率与预测
资料远大期货：Wind，海通证券研究所预测
作者：姜珮珊、李波，海通固收
免责声明：远大期货官网所载文章、数据等内容仅供参考，投资者据此操作，风险自担。行情策略请联系QQ客服获取。